“El BCE no debería precipitarse a la hora de bajar los tipos de interés”

El mundo se encuentra en un momento de incertidumbre. Como catedrático de Economía, ¿recomienda prudencia a los actores económicos?

Más bien resumiría la situación actual así: nuestras economías (la española y las de nuestro entorno) han tenido una rápida recuperación tras la pandemia. Pero ha surgido un problema inesperado: una inflación elevadísima que ha provocado un cambio de tono en las políticas monetarias a nivel planetario.

Una de las incertidumbres actuales es la de anticipar hasta qué punto el cambio de política monetaria incidirá en un deterioro más o menos rápido del crecimiento económico. Es decir: si la lucha contra la inflación se ganará pronto o, si como nos tememos algunos, tardaremos más tiempo. Hay quien compara la inflación con el genio que sale de la lámpara: aparece muy rápido, pero luego cuesta mucho volver a meterlo en ella.

“Una de las incertidumbres actuales es la de anticipar hasta qué punto el cambio de política monetaria incidirá en un deterioro más o menos rápido del crecimiento económico”

Muy gráfico. ¿Y por qué cuesta tanto doblegar la inflación? ¿Acaso la política monetaria ha perdido eficacia?

Pienso que las políticas monetarias siempre han sido eficaces ante la inflación. Lo que ocurre es que este es un fenómeno no solo monetario, sino también social. El común de las personas incorpora la inflación a sus expectativas y a sus contratos. Es decir, todo el mundo quiere defenderse ante una pérdida de su poder adquisitivo y trata de indiciar sus rentas. De manera que la inflación no se erradica fácilmente.

En esta situación se requieren dos cosas: una subida de los tipos de interés y un sostenimiento de esos mismos tipos. La combinación de ambas termina doblegando la inflación.

Además, hay que añadir un factor adicional y propio de este momento: durante la pandemia muchas familias recibieron apoyos y, como no pudieron gastar tanto, ahorraron. De manera que acumularon remanentes y están manteniendo su capacidad de gasto. Esto no ayuda a reconducir la inflación.

Todo el mundo quiere defenderse ante una pérdida de su poder adquisitivo y trata de indiciar sus rentas. De manera que la inflación no se erradica fácilmente

Existe una preocupación social por la subida de los tipos de interés. En la calle, los consumidores y las familias se preguntan si ya hemos tocado techo…

No sé si hemos tocado techo o no. Pero, en mi opinión, el Banco Central Europeo no debería precipitarse a la hora de bajarlos. El gran riesgo que tenemos sería el de pensar que la inflación ha remitido y que, para evitar la recesión, hay que bajarlos otra vez. La inflación podría repuntar.

Históricamente ya hemos vivido esa situación: durante la gran inflación de finales de los 70 y primeros de los 80, el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos tuvo que subir los tipos tres veces, porque en dos ocasiones creyó que ya había ganado su batalla contra la inflación. Y no era así.

La historia nos sirve para aprender.

Por otra parte, hay que recordar que los tipos han estado muy bajos durante demasiado tiempo, y que nos hemos habituado a una situación que no tiene nada de natural… Un interés del 0% o del 1% es un nivel absurdamente bajo. No tendría nada de malo el que estuviera en un 3% o, incluso, cerca del 4%. Lo problemático sería que volviera a situarse en el 1%.

Un interés del 0% o del 1% es un nivel absurdamente bajo. No tendría nada de malo el que estuviera en un 3% o, incluso, cerca del 4%

Por lo tanto, quienes se vayan a endeudar, deberían descontar esos intereses elevados por un tiempo prolongado.

Deberían. Pero también es posible que los gestores de la política económica sucumban a presiones mediáticas y sociales. Además, los estados son precisamente los más endeudados, de manera que pueden tener interés en bajar los tipos. Personalmente, creo que los tipos de interés elevados obligan a los estados a poner orden en su casa.

Cabe decir, por otra parte, que la situación de las familias y las empresas, por lo menos en España, no es ni mucho menos comparable a la que tuvimos antes de la última gran crisis financiera. Así pues, un episodio de tipos relativamente altos, sostenidos durante cierto tiempo, no tiene por qué conducirnos a una gran recesión. Más bien nos ayudaran a reconducir el nivel de endeudamiento.

Un episodio de tipos relativamente altos, sostenidos durante cierto tiempo, no tiene por qué conducirnos a una gran recesión. Más bien nos ayudaran a reconducir el nivel de endeudamiento

¿Existe un riesgo real de burbuja inmobiliaria?

No la veo probable en el caso de España. Y la principal razón es que ya sufrimos una y que aprendimos de ella. En cambio, hay otros mercados inmobiliarios en Europa, como los países nórdicos y anglosajones, en los que las cosas están más “calientes”, por así decirlo. Además, no pasaron por esa experiencia previa.

En cambio, donde veo más riesgos es en algunos mercados financieros internacionales y monetarios en los que actúan los fondos privados y los hedge funds… Tal vez allí se puedan dar disgustos como los que sucedieron hace unos meses con la caída del Silicon Valley Bank, en Estados Unidos.

En aquella ocasión las pérdidas fueron astronómicas. Muchísimo dinero se vio comprometido.

Es que en los últimos años se ha generado un exceso de liquidez. Y eso ha propiciado la búsqueda de oportunidades de inversión con riesgo muy elevado. Cuando los tipos de interés suben como lo han hecho, muchos inversores que no son prudentes o que se han apalancado en exceso pueden quedarse fuera de juego. Creo probables algunos episodios más de inestabilidad financiera. De hecho, los hemos visto ya en los casos de la banca regional americana, el Bitcoin, el gobierno inglés…  

En los últimos años se ha generado un exceso de liquidez. Y eso ha propiciado la búsqueda de oportunidades de inversión con riesgo muy elevado

¿Diría usted que el sector bancario está lo bastante reforzado como para resistir una crisis de este estilo?

El sector está en una buena situación en cuanto a ratios de capital y medidas de liquidez, solvencia y seguridad ante cualquier posible turbulencia. Pero sucede algo interesante: en los últimos años, las regulaciones sobre la banca comercial y la banca de inversión han aumentado. Así que los flujos financieros de los inversores han buscado otras salidas o canales de menor coste, en lo que se ha denominado “la banca en la sombra”.

Por ejemplo, los fondos de private equity, o los mismos hedge funds, o fondos de inversión de mercados monetarios, o aseguradoras especializadas y fondos de crédito…, todos ellos son un conjunto de instituciones que se han popularizado y que no se encuentran bajo el mismo escrutinio que tienen los bancos. Sin embargo, manejan una gran liquidez que queda fuera de la supervisión de los reguladores. Esas instituciones son las que pueden traernos problemas.

Otro fenómeno a destacar es el de la concentración bancaria. ¿Cree usted que con ella se ha reducido la competencia en el sector?

Lo que ha sucedido en este sentido es algo muy curioso: el regulador no quería que existieran bancos demasiado grandes como para que causaran crisis sistémicas en caso de caer. Era la doctrina del too big to fail. Sin embargo, las regulaciones y los bajos tipos de interés de los últimos años han conllevado que la banca no fuera rentable, que ganase menos de lo que exigían los mercados financieros y que, para mejorar la rentabilidad, pusiera en marcha un proceso de consolidación. La consecuencia es que los bancos se han hecho más grandes de lo que eran. Y eso trae un mayor riesgo sistémico si alguno de ellos cae.

Desde luego es paradójico.

Y en cuanto a su pregunta de si esto afecta a la competencia, mi respuesta es que no. En cierta ocasión, un célebre economista norteamericano dijo aquello de que two is enough for competition (solo se necesitan dos para que exista competencia). Y además han aparecido los neobancos digitales… Lo que cuenta no es tanto el número de actores, sino el clima de competencia en el mercado.

A mí me preocupa que la regulación termine engendrando entidades cada vez más grandes. Al final, una entidad muy grande también tiene sus dificultades de gestión. En Europa lo hemos visto con uno de los grandes bancos alemanes, que lleva algunos años pasando por problemas. Yo soy más partidario de las empresas con alma, en las que las personas se conocen y colaboran en confianza. Cuando la empresa es más grande, es más difícil de lograr… Un economista poco ortodoxo tituló uno de sus libros como “Small is beautiful”.

Lo que cuenta no es tanto el número de actores, sino el clima de competencia en el mercado

¿Fue complicado presidir una entidad tan grande como CaixaBank?

Fue una responsabilidad enorme. Y también un gran honor. Pero en este caso, como se trata de una institución centenaria, heredera de la filosofía de las cajas de ahorros, el proyecto es una entidad especial.

CaixaBank tiene una vocación social, de manera que sus actividades tienen que implicarse estrechamente con la sociedad y, por lo tanto, presidirla fue una satisfacción personal, porque tenía el convencimiento de estar contribuyendo al desarrollo de todos.

Fue complicado, sin duda. Pero la gran ventaja que tenía es que conocía muy bien al equipo directivo y a muchísimas personas que comparten ganas de ayudar y colaborar con el resto de sus colegas. Esta cultura está muy arraigada en la institución y es la base de su éxito.

Presidir CaixaBank fue una satisfacción personal, porque tenía el convencimiento de estar contribuyendo al desarrollo de todos

Además de gestor bancario, usted es docente, investigador, ensayista, divulgador… ¿Qué actividad le hace sentirse más realizado?

Yo inicié mi carrera profesional a los 23 años. Opté por lo académico y me fui a estudiar un doctorado a los Estados Unidos. Por lo tanto, el estudio ha sido mi vocación desde el inicio y lo sigue siendo después de todos estos años.

Dejar la presidencia del banco y volver a la academia no me supuso ningún problema. Es más, me considero alguien que pone a la institución por delante de las individualidades, así que cuando terminé mi servicio y se creyó conveniente modificar la estructura de gobierno, volví a mis tareas académicas. Y fue algo muy reconfortante.

Para mí hay pocas cosas mejores que hablar con directivos y directivas sobre la situación económica y el futuro de las empresas, o que publicar en los medios de comunicación para compartir conocimientos de economía. Creo que es importante que las decisiones colectivas sean acertadas y si, modestamente, puedo ayudar a que la cultura económica se difunda, entonces sé que estoy haciendo algo positivo.

Dejar la presidencia del banco y volver a la academia no me supuso ningún problema

Hablando de directivos: cuando trata con ellos, ¿qué preocupaciones le describen?

Además de las que antes he mencionado, hay la percepción de que, con la aparición de la pandemia y de las guerras, el Estado ha aumentado su peso en nuestra sociedad y en nuestra economía en los últimos tres años. Es lógico que haya sido así porque los acontecimientos han sido excepcionales y había urgencias que atender, y porque es preciso que exista un sector público que mantenga el estado del bienestar.

Pero la pandemia se terminó y esperamos que las guerras terminen, y la preocupación es que el papel del Estado sigue creciendo. Cada vez son más las esferas de la vida social que, en vez de ser resultado de la iniciativa privada y la libre decisión de los ciudadanos, pasan a formar parte de la dinámica pública y, a veces, política. Muchos directivos creen que es algo perjudicial. Y yo soy de la misma opinión.

Cada vez son más las esferas de la vida social que, en vez de ser resultado de la iniciativa privada y la libre decisión de los ciudadanos, pasan a formar parte de la dinámica pública y, a veces, política

Otro cambio reciente es la percepción de limitar la globalización. Europa dice que debemos ser autosuficientes en ciertos sectores estratégicos. ¿Cambiará esto la forma de comerciar internacionalmente?

Ya se verá. Algunas personas situadas en nodos importantes del comercio internacional me dicen que ven declinar los flujos de comercio internacional. Y también hay multinacionales que nos visitan en IESE y que nos dicen que están desinvirtiendo en Rusia, o que reflexionan sobre si les conviene vender sus subsidiarias en China.

Todo esto representa un desarrollo negativo. Pero la globalización ha sido denostada a lo largo de los últimos años, acusándola de haber acentuado las desigualdades en el mundo. No lo tengo claro. Yo soy de los que piensan que, para la clase política, la China (o el Japón hace 40 años) es una amenaza que les permite justificar su intervención en la economía y decidir lo que es o no estratégico según sus objetivos políticos.

En la pandemia, las mascarillas solo nos llegaban de la China.

Durante la pandemia, en efecto, vimos que algunos suministros básicos escaseaban en Occidente y que dependíamos de la producción de aquel país. Pero esto tampoco implica que nos tengamos que encerrar en nuestro pequeño caparazón y que debamos hacérnoslo todo en casa. El comercio internacional nos ha traído grandes beneficios que debemos preservar.

Lo que pasa es que algunas de nuestras sociedades no han sido capaces de acomodar los efectos negativos que el comercio internacional puede tener sobre algunos colectivos. Puedo ponerle un ejemplo de ello…

El comercio internacional nos ha traído grandes beneficios que debemos preservar

¡Adelante!

Europa, con España dentro, ha vivido un proceso de integración todavía más acusado que el de la globalización mundial. La Unión Europea abrió nuestras fronteras internas; construyó un Mercado Común de bienes y servicios; estableció la libre circulación de personas y capitales… Y todo generó no pocas tensiones. Pero cuando esas tensiones provocaban la desindustrialización de una zona, también aparecían mecanismos que compensaban a los afectados.

En comparación, la globalización de la economía no ha podido disponer de esos mecanismos para compensar a los sectores más afectados.

Hablando de mecanismos de compensación y equilibrio, ¿cree usted que estamos gestionando bien los Fondos Next Generation que está enviando Europa?

Los Next Generation están representando una cantidad ingente de fondos, de la que hay una parte importante que nos llega en la forma de subsidios y otra en la forma de créditos. Es una cantidad tan grande de dinero que va a ser difícil de digerir. Pero, además, no soy partidario de los subsidios. Pienso que cuando te regalan una cosa, no la valoras. Solo valoramos aquello que nos cuesta obtener.

Confío en que las cosas se harán bien. Pero la tradición histórica es que a España siempre le ha costado absorber este tipo de fondos, porque para hacerlo bien se requiere una Administración Pública eficiente y que distribuya los recursos rápidamente.

No soy partidario de los subsidios. Pienso que cuando te regalan una cosa, no la valoras. Solo valoramos aquello que nos cuesta obtener

¿Está faltando eficacia en la gestión de los fondos?

A mí me hubiera gustado que estos fondos estuvieran más condicionados y que se entregaran solo bajo cumplimiento de ciertos requisitos. Si eres capaz de reformar tus instituciones para hacerlas más eficientes y que funcionen mejor, entonces los fondos son perfectos.

De momento, parece que se ha avanzado algo en materia de pensiones. Pero me siento decepcionado en cuanto a la reciente noticia de la eliminación de los peajes. España tenía el compromiso de priorizar la tarificación por uso. Y ahora nos dicen que se van a abrir unos corredores ferroviarios y a la Comisión Europea le ha bastado con esa promesa para no exigir la tarificación por uso.

Creo que a España le cuesta tomar decisiones colectivas duras hoy, pero que traerán beneficios mañana. Más bien parece que busquemos la gratificación inmediata en las cosas, como en aquel experimento en el que muchos niños prefieren comerse una golosina ahora, a esperarse unos minutos más para poder obtener el doble de premio. A las sociedades maduras les pasa lo contrario.

Creo que a España le cuesta tomar decisiones colectivas duras hoy, pero que traerán beneficios mañana

¿A qué atribuye la posición de la Comisión Europea?

Me ha sorprendido la decisión concreta de la Comisión. También me ha sorprendido su posición tan suave en el debate sobre las reglas fiscales. Como sabe, estas reglas buscan establecer el marco en el que los países harán frente a la reducción de su déficit y deuda en los próximos años. Quisiera que las exigencias de Bruselas fueran mayores, en línea con lo que solicitan los países más frugales de la Unión.

Es el eterno debate entre las políticas de los países del sur, tradicionalmente más laxas, y la contención de los países del norte.

Yo soy mediterráneo, pero no opino como muchos economistas también mediterráneos. Pienso que los países del norte, más frugales, han demostrado históricamente que una buena administración de las finanzas públicas favorece el progreso económico. Actualmente esos son los países más ricos precisamente porque han sabido gestionar sus finanzas públicas.

Y lo pienso, también, por la propia integridad de la zona euro. Somos una unión económica y monetaria y compartimos la misma moneda, pero también tenemos veinte ministerios de Hacienda diferentes. Preferiría que existiera un presupuesto europeo integrado. Pero mientras no lo tengamos, por lo menos deberíamos hacer que las veinte políticas fiscales de Europa estuvieran alineadas y fueran compatibles, y que no suceda que algunos países opten por el gasto y el endeudamiento excesivos, sabiendo que los demás socios de la Unión lo financiarán.

Los países del norte, más frugales, han demostrado históricamente que una buena administración de las financias públicas favorece el progreso económico

¿El endeudamiento público es otro elemento de preocupación?

Sí. La deuda ha crecido mucho. En parte, como resultado de la intervención extraordinaria durante el Covid-19 y, en estos momentos, la guerra en Ucrania. Aunque algunos interlocutores públicos se jactan de que la deuda ha bajado, obvian que con una inflación tan elevada es fácil reducirla.

La situación está fuera de control y por ello creo que debemos llevar a cabo políticas de consolidación presupuestaria como las que, por otra parte, está recomendando el Gobernador del Banco de España. Además, no tiene ningún sentido el que la política monetaria sea restrictiva y, al mismo tiempo, la política fiscal siga siendo expansiva… Los efectos de una y otra se anulan mutuamente.

No obstante lo dicho hasta aquí, algún mensaje optimista podemos dar… El crecimiento económico sigue resistiendo.

No soy en absoluto una persona pesimista. Cuando hablo de las circunstancias actuales, me refiero a circunstancias que son cíclicas. En 2023, la economía española está aguantando. Aunque no debemos olvidar que este está siendo un año electoral y que todavía podemos vivir más periodos electorales en los próximos meses. En tanto que la economía está afectada por la actuación del sector público, hay una actuación dirigida a mantener la inflación baja a base de subsidios y apoyos puntuales. Más adelante habrá que hacer los ajustes pertinentes.

Pero soy optimista. Pienso que nuestra economía, nuestras empresas y personas tienen capacidad para seguir creciendo y que el país lo hará así, sólidamente, en el futuro. Aunque quiero insistir en la necesidad de una gobernanza adecuada de nuestras instituciones, un poco más de prudencia y que pensemos más en el futuro.

Pienso que nuestra economía, nuestras empresas y personas tienen capacidad para seguir creciendo y que el país lo hará así, sólidamente, en el futuro